Slagsmålet om TDC
Beskrivelse
ATP overraskede alt og alle i denne uge ved at sige nej tak til at sælge sine aktier i TDC. Det fik en lang række kritikere til at juble og støtte afvisningen. Bag balladen gemmer sig et opgør om fremtidens ejerskab. Hvem skal eje - og bestemme - over Erhvervsdanmark? Svaret beror nærmest på faconen. Hvilken slags kapitalist foretrækker du?

Analyse

Af Mikael R. Lindholm

Det kom som en overraskelse for de fleste, da pensionskassen ATP i denne uge krøllede købstilbuddet sammen på TDC, Danmarks største telefonselskab. Med sin aktiepost på knap seks procent i TDC og sin rolle som folkets professionelle ejer var det et afslag, der ryddede forsider.
ATP forvalter arbejdsmarkedets tillægspension for millioner af danskere ved at investere hundreder af milliarder i virksomheder, som TDC. Den slags giver magt. Og stiller krav om ansvarlighed.
Derfor har ATP også igennem årene været angrebet af såvel progressive som reaktionære for på den ene side at være for passiv og på den anden side at være for aktiv i sit ejerskab. Det vil sige de krav, en stærk aktionær kan stille til en virksomheds bestyrelse om strategiske, finansielle og etiske mål, der alt sammen selvfølgelig kanaliseres videre som opgaver til direktionen, den daglige ledelse.
Den slags aktivt ejerskab fra aktionærernes side er et relativt nyt begreb i Danmark. For 15-20 år siden var det stadig almindeligt, at direktionen selv i en børsnoteret virksomhed mere eller mindre kunne gøre som den ville. Hvad mange gerne ville - og gjorde, med eller uden bestyrelsens medvirken - var at "gemme" penge i virksomheden, så den havde noget at stå imod med, hvis det pludselig kneb med indtjeningen. Altså nærmest penge i madrassen, der som bekendt ikke giver et højt afkast. For ledelsen en behændig reserve, for aktionærerne - hvis penge det er - en rigtigt skidt forrentning.
Klaus Riskær Petersen blev Danmarksberømt på at analysere sig frem til hvem der havde skjult penge i madrassen og gå på hugst for at købe virksomhederne, for så at realisere den skjulte formue. Det skete mod direktionens vilje, selvfølgelig. For købstilbudene satte ikke alene penge bag påstanden om, at direktionen ikke forvaltede aktionærernes penge bedst muligt, men de lagde også op til en udrensning af den siddende ledelse. Opkøbsforsøgene blev derfor ikke overraskende oftest stemplet som "fjendtligt" af den siddende ledelse. Det er blevet bedre siden. ATP har været med til at professionalisere den måde danske virksomheder bliver ledet på. Ikke mindst ved at være fortaler for de såkaldte Corporate Governance-regler om god virksomhedsledelse, der netop har til formål at forhindre indspiste ledelser, der gør sig selv tjenester på bekostning af aktionærerne.
Desto mere smerteligt for ATP at blive udsat for sin egen medicin. For det kan ikke opfattes som andet end kritik, når nye ejere - i sagen TDC kapitalfondene Apax, Blackstone, Kohlberg Kravis Roberts, Permira og Providence - er klar til at betale 40 pct. mere for TDC, end virksomheden har været vurderet til under de gamle ejere. Målt på aktiekursen, som er den gængse målestok for den slags. ATP har da også brugt julen til at regne flittigt på hvad det er kapitalfondene mener kan gøres bedre i TDC, og nåede frem til, at det ville være muligt at øge værdien af TDC med tilmed mere end 40 pct. på få år ved at gøre ganske præcist hvad mange analytikere gætter på, at kapitalfondene vil gøre: Sælge TDC's udenlandske datterselskaber, fokusere mere på fremtidens vækstområder på bekostning af de gamle (hvilket betyder nedskæringer og fyringer) og større lånefinansiering af driften.
Derfor sagde ATP - af skyldig hensyn til sine aktionærer - nej til tilbuddet, fordi det er for lavt. Hvilket principielt er fint. Men det store, gode spørgsmål er imidlertid: Hvorfor i al verden har ATP - eller andre af de store danske pensionskasser, som forvalter danskernes opsparing ved at investere i TDC - ikke for længe siden lavet det regnestykke og bedt TDC's bestyrelse om at få værdierne ud af madrassen?
TDC-sagen illustrerer, at vi har brug for mere konkurrencen på ejerskabet i Danmark. Hvor mange formuer går danske pensionister ikke glip af i andre selskaber, fordi ejerne ikke er dygtige nok til at skrue virksomheden strategisk og finansielt optimalt sammen?
Hvis det danske ejerskab ikke bliver mere professionaliseret, vil andre og mere professionelle ejere givetvis overtage flere virksomheder. Hvis de altså kan komme til det. En række danske virksomheder har rejst værn omkring ejerskabet, der beskytter dem mod konkurrence - i form af kontrollerende fonde med særlige stemmeretsbegrænsende eliteaktier og lignende, der bevarer magten på få hænder. Det er ikke nødvendigvis en sund måde at møde fremtiden på.
Blandt erhvervslederne - hovedaktørerne i slagsmålet - er holdningerne til kapitalfondene lige så forskelligartede som ledernes egeninteresser. Personlig tryghed er et stærkt organiserende princip for mange.
Ledelsen i TDC er positiv og anbefaler købet. Kapitalfondene har skruet købstilbudet på TDC sammen sådan, at topledelsen bliver forgyldt - og kan blive siddende. Så meget har dagens fonde lært siden Klaus Riskærs tid. Man skal ikke skræmme, men lokke byttet. Hvad de nye ejere så reelt tænker om ledelsens kompetencer er en anden sag.
Jørgen Mads Clausen, topchef for det familieejede Danfoss og en af dansk erhvervslivs talsmænd, er positiv over for de private kapitalfonde. De vil på ingen måde være i stand til at overtage Danfoss uden familiens accept og velsignelse. Det er en gunstig situation at sidde i. I øvrigt har Jørgen Mads Clausen selv en baggrund i kapitalfonden EQT, som netop opkøber andre virksomheder. Han mener, at fondene kan være med til at "ruske op i tingene" - hvilket der ifølge Clausen altså kan være brug for.
Palle Flackeberg, Jan Erlund og Christian Kjær, som henholdsvis er bestyrelsesformænd for DSV, ØK og NKT - alle børsnoterede virksomheder uden stærke værn med mange aktionærer, der kan lokkes til at sælge deres ejerandele - er derimod negative over for kapitalfondene. Alle tre paraderede deres holdninger på forsiden af Børsen i denne uge.
Bestyrelsesformændenes argumenter tager afsæt i gammelkendte trusselbilleder om at fondene har en "kortsigtet horisont", "efterlader hule skaller", "de skal ikke have lov til at købe det hele". Omtrent samme skræmmebillede af de onde, udenlandske kapitalister, der er det gennemgående tema i alle Morten Korch-bøger, hvor den kække, sunde danske bonde med de rigtige værdier heldigvis altid sejrer til sidst og bevarer alt, som det var.
Hvad der er påfaldende vanskeligt at få øje på i debatten blandt disse erhvervslivets kaptajner, hvis forhåbentlig oplyste og kompetente beslutninger bestemmer fremtiden for ikke blot deres virksomheder, men fremtidens danske pensionister og nutidens medarbejdere, er et totalt fravær af faktuelle argumenter. Altså kendsgerninger af den slags, der underbygger gode beslutninger.
Det kan selvfølgelig skyldes, at der ikke er forsket meget i hvad betydningen af kapitalfondene er, selv om de nu i eksprestempo er ved at forandre ejerskabet i Danmark. En pudsig undladelsessynd og lidt af et problem - ikke blot for de aktører, der er direkte involveret i dramaerne, men for de samfundsinteressenter, der skal leve med udfaldet. For de private kapitalfonde vil vokse i mangfoldighed og styrke i de kommende år. Stadig flere drevne direktører og dygtige finanseksperter konkluderer, at de kan gøre et bedre job end mange siddende bestyrelser, og sætter ofte deres anseelige personlige opsparing og præstige ind på at bevise påstanden, hvilket skaber motivation, energi - og en helt ny ejerklasse.
Bundlinien er, at i fremtidens vidensøkonomi vil også ejerskabet i erhvervslivet i langt højere grad blive bestemt af dygtighed og meritter, end af kapital og velerhvervede rettigheder. Det fulde perspektiv af dette skifte står endnu uklart, hvor de måske vigtigste i en hel kø af spørgsmål er: Hvad står samfundets nye ejerklasse egentlig for og hvordan ser fremtidens Danmark ud, når den nye klasse for alvor regerer?

Information 14.1.2006

Dato
14-01-2006

Tilbage
Mikael R. Lindholm, Fyrrevej 15, 2680 Solrød Strand, Telefon: , mrlindholm@mail.dk